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農夫山泉是中國包裝水及飲料的龍頭企業，不僅具有長遠的品牌規劃和強大的品牌傳播能力，還已建立起“包 裝飲用水 飲料”雙引擎驅動格局，在各個細分品類均有廣泛布局。以包裝飲用水銷量 計算，公司是全球第二大包裝飲用水企業。

根據 Frost & Sullivan 統計，2012-2019 年公 司連續 8 年保持中國包裝飲用水市場占有率第一的領導地位；而 2019 年公司茶飲料、 功能飲料、果汁飲料產品市占率也均位列第三, 多品牌戰略持續高歌猛進。

根據全球發售 文件，2019 年中國包裝水行業收入 2017 億元，是軟飲第一大細分品 類，2014-2019 年復合增長 11.0%，其中天然礦泉水市場復合增長 19.0%，天然水 29.1%，純凈水 12.7%，其他飲用水-8.2%，預計未來 5 年天然礦泉水復合增長 14.1%，天然水 15.2%，純凈水 11.7%，其 他飲用水-14.5%，包裝水消費的健康化、高端化發展趨勢顯著。

公司股權結構較為集中，實際控制人為鐘睒睒。鐘睒睒直接控制 17.86%公司股份， 另通過養生堂間接控制 69.58%公司股份，合計共可控制公司 87.44%股權。其妻姐、養 生堂董事及總經理盧曉葦持股 1.4425%，其妻兄盧成持股 1.4286%，其妻姐盧曉芙持股 1.4286%；其妹鐘曉曉持股 1.4286%，其姐鐘??持股 0.7143%。

近日農夫山泉已計劃上市，按照估值計算，上市后鐘睒睒身家將達到4000億，超越馬云馬化騰成為中國新首富。

二、細分品類增長迅速，量價均存擴容空間

2019年包裝水行業收入2017億元，2014-2019年復合增長11.0%。根據全球發 售文件，2019年包裝水行業收入2017億元，2014-2019年復合增長11.0%，預計未 來5年復合增速達10.8%。從品類來看，根據國家標準，包裝飲用水一共分為天然礦 泉水、天然水、純凈水和其他水四類，這四類水的區別主要體現在兩個方面：

（1） 水源不同。純凈水和其他水的水源往往是自來水，天然水的水源來自地表，而天然 礦泉水的水源則采自地底深處。

（2）礦物質和微量元素含量不同。純凈水中不含有 任何礦物質和微量元素，其他水中含有一定量礦物質和微量元素，但是由人為添加， 天然水和天然礦泉水中均含有天然的礦物質和微量元素，并且天然礦泉水中的含量 較天然水更高。

根據全球發售文件，2014-2019年天然礦泉水市場復合增速19.0%， 天然水29.1%，純凈水12.7%，其他飲用水-8.2%，預計未來5年天然礦泉水復合增速 14.1%，天然水15.2%，純凈水11.7%，其他飲用水-14.5%，天然礦泉水和天然水的 增速高于純凈水和其他水，包裝水消費的健康化、高端化發展趨勢顯著。

消費能力提升和城鎮化推動居民飲水習慣轉變，包裝水安全、便捷的優勢充分 受益。從我國居民的直接飲水來源來看，主要分為家庭燒水和包裝水兩種。相較家 庭燒水，包裝水本質上屬于一種享受型消費，缺點在于價格高，優勢在于：

（1）更 加安全。據環保組織綠網2016年統計的31個省會城市自來水水質信息，其中8個城市 發現了自來水超標情況，4個城市的出廠水就出現超標。另一方面，我國供水管網普 遍老化，多數城鎮的自來水由水廠流經管網到用戶終端時水質會發生下滑。瓶裝水 天然的水源和更加專業的過濾設備給水質提供了更加有效的保障。

（2）更加便捷。 瓶裝水便于攜帶以及飲用完方便處理的屬性滿足了旅游、娛樂等享受型消費場景的 需求。在居民人均收入持續提升和我國城鎮化進程加快的大背景下，瓶裝水本不算 高的價格缺點不斷被縮小，安全、便捷的優勢不斷被放大。我們認為包裝水消費有 望持續受益于居民飲水習慣的轉變。

不同國家地區的飲水文化和習慣有所差異，中國瓶裝水人均銷量仍有較大擴容 空間。2019年，中國大陸瓶裝水人均銷量33.96升，低于日本36.90升和韓國65.90 升，與西歐119.96升和美國133.56升更是存在很大一段距離。整體來看，亞洲國家 的人均瓶裝水銷量要遠小于歐美國家，中國的瓶裝水人均銷量仍有較大 擴容空間。

三、優質水源地、強大品牌力和廣泛渠道網 絡是公司核心競爭力

農夫山泉的產品主要分為 包裝飲用水、功能飲料、茶飲料、果汁飲料和其他產品五類，2019年包裝飲用水的 營收占比達59.72%，遠高于功能飲料15.73%、茶飲料13.06%和果汁9.62%。由于 基數較大，包裝飲用水2017-19年的復合增速達19.06%，略小于果汁飲料25.47%， 高于功能飲料13.45%和茶飲料9.92%?？傮w來看，包裝飲用水仍將是公司未來主要 營收來源及增長動力。

知名度高且礦泉水資源豐富的自然保護區或景區是水源地的最佳選擇。從我國 主流礦泉水的水源地分布來看，主要集中在東北、西部以及東南沿海地區，且多為 高知名度的自然保護區或景區，例如大興安嶺、樂山、佛山、唐古拉山脈等，其中 長白山地區的礦泉水資源儲量豐富，吸引了多家品牌建立生產基地。由于水從品相 到口味的差異度都較小，所以消費者對于瓶裝水水質最直觀的印象來源于水源地， 知名度高而且生態環境優美的自然保護區或景區是礦泉水生產商最佳的選擇。

較大的前期投入和建設周期形成一定的行業壁壘。天然礦泉水具有水資源和礦 產資源雙重屬性，同時需要采礦證和取水許可證。采礦權的獲取有兩種途徑，一是 國家財政部出資尋找礦產和泉眼，然后競標者通過競標獲得探礦權；二是采礦者自 行向國土資源廳申請探礦權，進行勘察工作并且自行承擔勘察費用。其中探礦權的 獲取往往需要比較高額的費用，此外開采單位還需繳納探礦權使用費、采礦權使用 費、礦產資源補償費和礦產資源稅等幾項費用。預計走完所有流程需要2年以上的時 間，花費達上百萬元。以伊利在長白山投資的天然礦泉水飲品項目為例，該項目計 劃投資金額7.4億，預計建設期為31個月，投資回收期為5.7年，較大的前期投入和建 設周期形成了一定的行業進入壁壘。

中高端產品定位提前占住升級價格帶，未來有望持續受益。分品類來看，根據 天貓商城數據，農夫山泉瓶裝水售價32.9元/箱，冰露21.9元/箱，康師傅24.9元/箱， 恒大冰泉39.9元/箱，百歲山49.9元/箱；茶π64.9元/箱，東方樹葉63.9元/箱，統一冰 紅茶和綠茶均為42.9元每箱，康師傅茉莉清茶34.9元/箱，茶里王69.9元/箱；農夫果 園69.9元/箱，水溶C100 59.9元/箱，鮮橙多42.9元/箱，果粒橙39.9元/箱，冰糖雪梨 34.9元/箱；Vita椰子水118元/箱。對比包裝飲用水、茶飲料和果汁三個細分品類的主 流產品，農夫山泉的定價均處于行業中等偏上。隨著消費升級的持續進行，高價格 帶過渡成主流價格帶，農夫山泉有望繼續受益。

公司毛利率和凈利率顯著高于同行，盈利能力更強。

從毛利角度看，2019年農 夫山泉毛利率達55.41%，顯著高于康師傅33.69%、統一39.90%和中國食品36.54%。對比經營利潤率，2019年農夫山泉經營 利潤率25.69%，可口可樂27.06%，雀巢11.45%，達能12.98%，百事17.27%，樂 天10.22%，相較之下農夫山泉同樣處于較高的水平。從凈利角度看，2019年公司凈利率20.63%， 根據全球發售文件數據，這一水平遠高于中國軟飲行業平均的9.6%和全球軟飲行業 平均的8.5%。從銷售費用來看，根據wind數據，2019年農夫山泉、康師傅、統一、 中國食品的銷售費用率分別為24.21%、21.39%、24.38%、28.97%，農夫山泉的銷 售費用支出比例屬于行業平均水平。

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